（原标题：海澜之家（600398.SH）投资价值分析报告：居民对性价比关注度提升，凭借供应链优势海澜之家品牌有望提升市场份额）

  动装、女装、童装未来 3 年复合增速有望分别达到 5.15%、9.60%、5.62%、

  随着我国人均可支配收入提升，居民对服装的要求从最初的保暖等功能延伸出更多需求，消费者更加关注服装的功能、舒适性及款式设计，推动了服装行业细分化和专业化程度不断的提高，服装市场规模逐步扩大。近几年，受疫情等因素影响，我国服装市场零售额会降低。根据同花顺iFinD数据，2022年我国限额以上单位服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额为13,003.40亿元，同比下降6.50%。随着线下工作、旅游等场景逐步修复，服装作为一种场景消费品随之迎来反弹。2023年前三季度，我国限额以上单位服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额为9,935.20亿元，同比上升10.60%，其中服装类商品零售额为7,257.00亿元，同比增长12.80%。

  女装在我国服装市场中占据主要地位。根据欧睿数据，2022年，女装、男装、童装、服装辅料等商品市场规模分别为9,841.92、5,323.12、2,373.58、2,951.10亿元，上述细分行业分别占服装市场比重48.03%、25.98%、11.58%、14.40%。

  从产业链看，服装行业上游是原材料，包括棉花、麻、蚕丝、羊毛等天然纤维和化学纤维；产业链中游是服装设计和服装生产，产业链下游主要是服装的销售经营渠道，可分为直营店、加盟店、电子商务平台等。近几年，随着电子商务平台的发展，线下渠道有所收缩，但由于服装作为非标品，仍需要线下试穿等服务，线下渠道仍占据较大份额。根据欧睿数据，2022年，服装市场中线.20%。电商渠道占比从2017年的19.40%提升到2022年的37.30%。

  由于服装市场进入门槛较低，同时消费者需求呈现个性化、多样化，我国服装市场之间的竞争格局较为分散。其中，女装时尚度更高导致行业竞争更为激烈，行业竞争格局尚未完全形成，根据中商产业研究院数据，2018-2022年我国女装市场前十公司的市场占有率占比总和约12%-13%。

  相较于女装，男装的样式风格变化频率较低，品牌忠诚度相比来说较高，男装竞争格局相对来说比较稳定，根据头豹研究院测算，男装行业龙头海澜之家的市场占有率为2.4%。按照2022年营收规模，男装行业可分成四个梯队，第一梯队为营收规模在100亿元以上的品牌，代表品牌包括海澜之家、优衣库等；第二梯队为营收规模在50至100亿元之间的品牌，代表品牌包括雅戈尔、太平鸟等；第三梯队为营收规模在10-50亿元之间的品牌，代表品牌包括九牧王、七匹狼、报喜鸟和红豆等；第四梯队则为营收规模在10亿元以下的品牌，代表品牌是众多中小型男装企业。

  目前，国内服装企业纷纷通过自主培育、代理或收购等方式，借助多品牌进入细分市场，从整个服装市场来看，受益于运动服装的迅速增加，安踏、李宁等企业市场占有率快速提升。根据欧睿数据，2022年国内服装市场中安踏、迅销公司、海澜之家、森马集团、绫致时装市场占有率排名靠前，分别为2.2%、1.5%、1.2%、1.2%、1.2%，相较于2013年，安踏市场占有率提升1.9个百分点，海澜之家市场占有率提升0.5个百分点。

  根据IMF 2023年7月发布的《世界经济展望》，相较于4月份发布的预测数据，IMF对全球及部分区域的预期经济提高速度有所上调，预期2023年全球经济提高速度将达到3.0%，较4月预测提升0.2个百分点。相较于发达经济体，新兴和发展中经济体的经济稳步的增长前景较为稳定，预计2023及2024年亚洲发展中国家和地区经济提高速度将达到5.3%、5.0%。随着我们国家服装品牌纷纷出海至东南亚地区，良好的经济提高速度有望为出海公司能够带来新增长。

  消费理念上，《2023麦肯锡中国消费者报告》指出，消费的人在购买商品和选取渠道是更加谨慎，他们借助线下奥莱、淘宝以及直播带货等多种方式寻找价格更存在竞争力的渠道，同时，在选择品牌和产品时积极寻找折扣和促销，寻找更具性价比的商品。

  从各细分行业看，受益于商务出行和户外运动场景恢复，男装及运动装行业复苏态势优于服装行业其他版块。据头豹研究院数据，在男装消费者需求层面，15-64岁的男性消费者为中国男装主要花钱的那群人，其数量在过去五年呈现小幅下滑的趋势，年均复合增长率为-0.5%。据中国统计局数据，未来五年，15-64岁男性人口数量将缓慢提升，年均复合增速有望达0.5%，将带动中国男装增量需求的提升。根据欧睿数据，预计2023年男装市场规模有望达到5,797.78亿元，同比增长8.92%，未来3年复合增速有望达到5.15%，至2025年行业规模有望达到6,188.61亿元。

  疫情三年，在其他细分行业市场规模均有所收缩的情况下，运动装市场的3年复合增速达到4.27%，仍保持比较高增速增长。随着健康的生活方式以及全民健身政策的推动，居动意愿提升，运动服饰行业有望保持高景气度。根据欧睿数据，预计2023年运动装市场规模有望达到4,013.47亿元，同比增长10.66%，未来3年复合增速有望达到9.60%，至2025年行业规模有望达到4,774.91亿元。

  女装是我国服装行业中市场最活跃、需求最复杂、容量最大的子行业。随着国民收入水平的慢慢地提高、消费升级和消费的人消费习惯的改变，女性花了钱的人服装的个性化需求慢慢的升高，女装行业具有广阔的市场空间。同时，女装多层次、多年龄段、细分化的时尚诉求导致行业分散化的竞争格局，而中高端女装的消费韧性明显强于其他女装品类，复苏态势也更加显著。根据欧睿数据，预计2023年女装市场规模有望达到10,746.49亿元，同比增长9.19%，未来3年复合增速有望达到5.62%，至2025年行业规模有望达到11,594.72亿元。

  新生代父母育儿方式更看重满足孩子在不同成长阶段的差异化需求，童装产业逐渐趋于高质量、专业化和细分化，童装品牌更加专注呈现健康化、功能化、多样化的产品阵营，精细化育儿带来的消费升级有望推动行业规模稳步增长。根据欧睿数据，预计2023年童装市场规模有望达到2,612.75亿元，同比增长10.08%，未来3年复合增速有望达到9.37%，至2025年行业规模有望达到3,104.93亿元。

  海澜之家集团始创于1997年，公司主品牌——海澜之家首创于2002年，目前已成长为男装领域国民品牌，截至2023年三季度，海澜之家品牌拥有直营门店1224家，加盟店4822家。公司职业装海澜团购定制业务，创立于上世纪90年代，至今为止，已服务中国企业和事业单位20多万家，涵盖金融、通信、交通、能源、教育等各大领域。

  在成功打造海澜之家、海澜团购定制业务的基础上，公司先后孵化黑鲸、OVV、海澜优选等品牌，并购英氏YeeHoO优质童装品牌，并成为 HEADSPORT GMBH 服饰品类在中国大陆及港澳台地区的独家授权商。目前，公司业务覆盖男装、女装、童装、职业装、生活家居等细致划分领域，已成长为拥有多个品牌的服饰生活零售集团。

  2017年公司开始拓展东南亚市场，目前在马来西亚、泰国、越南、新加坡、老挝、菲律宾核心地区设有门店。除线下渠道，公司积极地推进海外线上渠道的布局及拓展工作，通过与自主媒体账号、公众号、KOL等推广平台的合作曝光，更新升级各平台的商品和页面视觉，调整和改进经营销售的策略，提升海外线上平台销售业绩。受益于东南亚疫情放开后的经济快速复苏，和公司产品力提升、营销力度加大，公司海外市场业绩迅速增加，2022年海外地区实现主要经营业务收入2.19亿元，同比增长154.10%。

  受疫情等因素影响，近几年公司营业收入有所下滑，2023年随着经济社会全面恢复常态化运行，线下客流逐步回暖，公司营业收入恢复增长。2023年前三季度，公司实现营业收入155.69亿元，同比增长13.85%，实现归母净利润24.52亿元，同比增长40.14%。

  公司收入大多数来源于海澜之家品牌，2023年前三季度，海澜之家系列、海澜团购定制系列、另外的品牌分别实现营业收入137.68、20.71、16.06亿元，三者占据营业收入比重分别为78.99%、11.24%、9.77%，分别较去年同期增长14.86%、30.32%、4.35%。海澜之家系列定位大众，相较于另外的品牌毛利率较低，近几年，海澜之家系列、另外的品牌毛利率逐步提升，2023年前三季度，上述业务毛利率分别是44.46%、48.05%、54.52%。

  随着海澜之家品牌及另外的品牌毛利率提升，公司整体毛利率、净利率逐步增长，2023年前三季度，公司毛利率、净利率分别为44.77%、15.55%。随公司线下、线上渠道营销推广力度加大，销售费用率有所上升；同时花了钱的人服装面料、功能性的关注提升，研发费用率有所上升，2023年前三季度，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为18.77%、5.81%、0.32%、0.92%。

  2.3.1多品牌战略公司实行“平台+品牌”的经营模式，公司层面为各品牌统一提供仓储管理、数据信息化系统管理、品牌宣传管理、财务结算管理等综合管理服务，打造品牌运营共享平台。公司专注于品牌管理、供应链管理和营销网络管理的核心竞争力打造，集各环节的管理职能于一身，将整个产业链标准化统一管理，充分的利用了丰富的社会资源，达到了自身资源输出的规模经济效应，实现资源的优化配置和较高的投入产出比。公司的多品牌运营战略，通过在男装、女装、童装、生活家居、运动装等细分市场进行布局，实现了目标客户群体、品牌定位及产品设计等方面的互补。品牌管理上，公司对产品设计开发、采购及销售终端的有效管理，有利于维护品牌形象，提升公司品牌的知名度与影响力。营销网络管理上，公司发展出一套成熟的营销网络管理方法，有力地支持了公司各品牌营销网络的拓展与维护。2.3.2数字化转型加供应链管理能力服装行业面临消费者需求波动大、个性化需求突出等背景，同时，传统电商等线上渠道发展使得消费订单来源愈发碎片，服装行业供应链侧承受较大压力。再此背景下，能够准确预判、快速响应、及时生产的供应链能力升级成为服装企业未来的核心竞争力之一。海澜之家在产品研制、供应链管理、营销宣传等方面不断强化数字技术的运用与创新，持续推进公司的转型与升级。目前，公司正着手建设研发-生产-服务三位一体的海澜之家智慧服装体系，囊括三大特色版块：面向研发端的“前沿智慧大脑”云服实验室，面向生产端的“人机一体化智能系统生产专家”海澜云服智慧工厂，以及面向服务端的“个性服装智慧定制服务商”海澜致+。数字化研发方面，公司用20多年积累的大量体型数据、开发众多设计裁剪专利为支撑，对海量用户画像多维度挖掘商品偏好，通过一系列分析需求与市场趋势，打造优质商品，为供应链上下游提供数字化的解决方案。同时，公司整合研发资源成立的“海澜之家云服实验室”项目，以校企合作、行业合作的方式，正在稳步推进中，有望借助研发提升公司产品竞争力。数字化生产方面，借助5G+AI、智能机械臂等新技术方法，公司已成功打造出批量化、个性化的柔性生产链。公司通过现代化立体仓库物流园与商品数字化管理的协同，将工厂、仓库、门店进行全链路的串联交互，不仅有利于加强供应商管理，完善检验测试标准，加强测试体验，激励产品质量提升更有助于依据市场反应通过“快速补单”和“快速上新”的方式不断补充货品，保证畅销货品的销售率，提升货品的动销率。数字化营销方面，公司以消费者兴趣为导向，完善会员生态运营体系，海澜之家品牌全渠道会员与粉丝数破亿。线上，布局电商、自媒体等渠道平台，以“内容营销”输出品牌价值观，结合私域电商新消费业态，从官网互动转向社群运营，触达消费者兴趣圈层，逐步扩大私域流量的影响力。线下，创新开展企业微信号试点工作，以一店一号方式，打造线下会员体系，与消费者建立品牌信任与价值认同，增强品牌与用户的粘性。

  对比可比公司运营效率，选取服装领域太平鸟、报喜鸟、九牧王、七匹狼为可比公司。存货周转率方面，海澜之家、太平鸟、报喜鸟、九牧王、七匹狼2023年前三季度存货周转率依次为0.98、1.12、1.04、0.88、1.25；应收账款周转率方面，上述公司2023年前三季度应收账款周转率依次为12.49、9.47、4.95、7.52、6.02；总资产周转率方面，海澜之家在可比公司中处于中等水平，上述公司2023年前三季度总资产周转率依次为0.49、0.63、0.58、0.38、0.21。

  对比可比公司管理效率。销售费用率方面，海澜之家营收规模较大，销售费用率占比相比来说较低，海澜之家、太平鸟、报喜鸟、九牧王、七匹狼2023年（TTM）销售费用率依次为18.77%、36.60%、37.91%、35.20%、27.05%；管理费用率方面，上述公司2023年（TTM）管理费用率依次为4.71%、7.74%、6.86%、7.82%、7.47%；财务费用率方面，上述公司2023年（TTM）财务费用率依次为0.59%、0.76%、-0.85%、-0.11%、-4.82%。

  对比可比公司纯收入能力。毛利率方面，海澜之家定位大众，毛利率相比来说较低，海澜之家、太平鸟、报喜鸟、九牧王、七匹狼2023年（TTM）毛利率依次为44.03%、52.39%、63.47%、61.83%、50.72%；净利率方面，海澜之家在可比公司中处于第一位，上述公司2023年（TTM）净利率依次为13.64%、3.17%、13.35%、3.99%、9.31%；净资产收益率方面，海澜之家在可比公司中处于第一位，上述公司2023年（TTM）ROE依次为18.80%、5.61%、14.99%、3.09%、3.99%。

  a.主品牌海澜之家定位大众，品牌知名度较高，随着居民消费心理趋于谨慎，对性价比关注提升，海澜之家有望逐步提升市场占有率。海澜团购业务从职业装向工装、校服等品类拓展，品牌市场广度的拓宽及供应链优势，有望带动团购业务逐步增长。运动品牌海德历史沉淀及工艺技术较强，有望随运动装市场迅速增加。此外，公司逐步开拓东南亚市场，海外市场业绩有望随东南亚经济逐步增长。

  b.近几年，海澜之家品牌及另外的品牌毛利率逐步提升。公司已成功打造出批量化、个性化的柔性生产链，有利于依据市场反应通过“快速补单”和“快速上新”的方式不断补充货品，保证畅销货品的销售率，提升货品的动销率，公司毛利率有望逐步提升。

  c.结合往年数据，将海澜之家系列、海澜团购定制系列、另外的品牌、别的业务的2023年收入增长预测均设为12%、25%、18%、5%；参考往年数据来进行预测，将2024及2025年上述行业的收入增长设定为13%、23%、15%、5%。

  d.结合往年数据，将海澜之家系列、海澜团购定制系列、另外的品牌、别的业务的2023年毛利率预测设为45%、48%、54%、10%；参考往年数据来进行预测，将2024及2025年上述行业的毛利率设定为47%、50%、56%、10%。

  4.1P/E模型估值选取服装领域比音勒芬、报喜鸟、太平鸟、九牧王、七匹狼为可比公司，同时选取行业均值参考，以2023年11月10日数据为基准，可看出海澜之家PE（TTM）处于较低水平。

  对比比音勒芬、报喜鸟、太平鸟、九牧王估值水平，综合考虑公司业绩成长性，我们给予公司PE估值15X-18X，对应股价9.75元/股-11.70元/股为合理估值区间。

  我们以预测的2023-2025年EPS分别为0.65、0.73、0.86元为基础，进行绝对估值测算，对应每股合理的内在价值为19.83元。

  消费者需求个性化及线上渠道发展带来的订单来源碎片化，对服装企业的供应链管理能力及数字化能力提出要求。海澜之家在产品研制、供应链管理、营销宣传等方面不断强化数字技术的运用与创新，数字化转型速度较快。同时，公司已成功打造出批量化、个性化的柔性生产链，有利于依据市场反应通过“快速补单”和“快速上新”的方式不断补充货品，保证畅销货品的销售率，提升货品的动销率，公司有望凭借更高的运营效率抢占市场份额。

  当前，居民消费心理趋于谨慎，对性价比商品关注度提升。公司主品牌海澜之家定位大众，品牌知名度较高，营收规模多年处于男装领域头部位置，有望借此逐步提升份额。同时，公司实行多品牌运营战略，通过在男装、女装、童装、生活家居、运动装等细分市场进行布局，实现了目标客户群体、品牌定位及产品设计等方面的互补，多品牌及海外市场拓展，有望为公司带来新增长。

  根据前述对公司合理估值测算，结合股价催化剂因素，我们给予公司六个月内的目标价为9.75元/股，对应2023年PE为15倍。以2023年11月10日收盘价7.15元/股为基准，公司股票价格距离六个月内的目标价仍有36.36%的上涨空间。

  根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，我们给予公司“推荐（首次）”的投资评级。

  未来，如果经济复苏没有到达预期，消费增长放缓，消费者预期收入下降，将有可能降低服饰消费的频次，制约服装市场的需求，进而影响企业的业绩。

  由于公司运营模式的特点，存货包含公司总部仓库的备货以及门店尚未实现销售的货品，同时主品牌海澜之家的产品销售两季，导致公司的存货规模较大，相应存货管理成本较高。

  品牌培育及运营时间比较久，且前期推广费用较大，品牌后续发展仍然需要持续的资产金额的投入，能否培育及运营成功具有不确定性。

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  证券之星估值分析提示七 匹 狼盈利能力平平，未来营收成长性良好。综合基本面各维度看，股价偏高。更多

  证券之星估值分析提示报 喜 鸟盈利能力平平，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价合理。更多

  证券之星估值分析提示比音勒芬盈利能力良好，未来营收成长性良好。综合基本面各维度看，股价合理。更多

  证券之星估值分析提示李宁盈利能力平平，未来营收成长性优秀。综合基本面各维度看，股价合理。更多

  证券之星估值分析提示同花顺盈利能力良好，未来营收成长性良好。综合基本面各维度看，股价合理。更多

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